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原创首发 | 金角财经
作者 | Chester
要说 2026 年最具想象力的赛道，人形机器人依然是榜上有名。
资本在等一个"像新能源车一样的故事"，产业在等一个"像当年工业互联网一样的落地时刻"。只是到现在为止，人形机器人仍然更多停留在 Demo、视频和路演 PPT 里，风评在"未来已来"和"十年太早"之间反复摇摆。
但在聚光灯之外，真正撑起中国制造自动化底盘的，是另一批已经在工厂里"打工"多年的工业机器人。
而把这些机器人一台台送进车间的埃斯顿，如今再次递表港交所，重启 IPO 进程。
弗若斯特沙利文数据显示，埃斯顿已经连续多年保持中国工业机器人企业出货量第一，2025 年上半年，出货量更是首次超越外资品牌，成为首家登顶中国工业机器人市场的国产厂商。
多年前，埃斯顿创始人吴波为埃斯顿定下了一个目标：2025 年，进入全球机器人产业第一阵营。而在 2025 年的人形机器人与 AI 浪潮之后，埃斯顿也在二次递表时增加了 AI 与人形机器人的新故事，像是在为这个目标补上最后一块拼图。
只是，当你真正翻开前后两版招股书，会发现一个现实问题：
工业机器人一哥，并不好当。
"东方第一"
1993 年，39 岁的吴波带着 12 名技术员，在南京江宁的一间不足百平米的漏雨厂房中创办了埃斯顿工业自动化有限公司。
吴波后来在采访中提到，埃斯顿的英文名 ESTUN 取自西班牙语，意为"东方第一"。
这是一个带着强烈时代情绪的命名。90 年代初，中国制造还远未进入全球产业链核心，工业控制、伺服系统几乎被日系和欧美厂商垄断，"国产设备"更多意味着便宜，而非可靠。
出身东南大学机械系的吴波，早年参与过多次对外技术与设备谈判，外商对国产设备性能与可靠性的质疑，让他逐渐形成一个执念式判断：没有核心技术，就没有议价权。
因此，从成立之初，埃斯顿就把几乎全部资源押在运动控制与伺服系统上。
1995 至 1998 年，团队拆解了数十台进口伺服电机，用三年的反复测绘与参数验证，完成高精度交流伺服系统的国产化，精度控制在 ±0.01 毫米以内。这让埃斯顿在金属成形机床、数控系统等细分领域站稳了脚跟。
随后近二十年，埃斯顿持续运动控制、电液伺服等工业"底层模块"，在部分细分市场占据主导份额，成为典型的技术导向型制造企业。
2011 年，埃斯顿迎来战略转折点。海归背景的王杰高博士加盟，负责机器人本体与系统研发。埃斯顿才正式踏入工业机器人赛道。
和多数外资厂商从汽车产线切入不同，埃斯顿刻意避开正面冲突，选择 3C 电子、金属加工等离散制造领域。机器人业务并不是"另起炉灶"，而是建立在既有运动控制与伺服能力之上，向整机延伸。
2015 年，是第二个关键转折点。
埃斯顿登陆深交所，获得规模化扩张的资金支持；同年，收购英国 Trio Motion Technology，补齐高端控制器短板，核心部件自主化率明显提升。
此后，埃斯顿持续通过一系列跨国并购完成技术拼图：2017 年收购德国 MAI 与美国 Barrett，加强在金属加工与高性能伺服领域的能力；2019 年以 1.96 亿欧元并购德国焊接设备企业 Cloos，进入汽车制造等高壁垒工业场景。
这些并购并非单纯的规模扩张，而是将埃斯顿从"系统供应商"推向"整线解决方案提供者"。与此同时，代价同样清晰：资产更重、周期更长，也必然给埃斯顿带来了更重的现金流压力。
到 2024 年，国家制造业转型升级基金等机构入股，埃斯顿被正式纳入国家高端装备体系。2025 年上半年，公司以 10.5% 的市场份额位居中国工业机器人出货量首位，首次在规模上超越多家外资品牌，并交付国内首条全国产大负载机器人汽车覆盖件冲压线。
从 1990 年代的伺服系统，到 2010 年代的机器人整机，再到今天覆盖 3kg 至 1000kg 负载范围的完整产品线，埃斯顿走的是一条从轻到重、极度工程化的进阶路径。
这条路，换来了技术完整性、国产替代能力和行业地位，但也同步放大了对资本、管理和现金流的依赖。
一年亏 8 亿
因此，在冲击港股之前，埃斯顿所面对的，并不是单一指标的恶化，而是一组同时发生作用的结构性压力。
最直观的变化出现在财务结构上。
过去三年，埃斯顿的资产负债率持续抬升，从 2022 年的 67.5% 上行至 2025 年前三季度的 80.54%，已逼近制造业常见的风险警戒线，负债权益比率升至 2.28。
而随着利率环境变化，高负债结构的副作用开始显性化：2025 年前三季度财务费用率达到 3.13%，利息支出持续侵蚀本就不宽裕的利润空间。
盈利层面的脆弱性，则进一步放大了这种压力。
2024 年，公司录得 8.18 亿元亏损，其中商誉减值高达 3.45 亿元，占亏损额四成以上；即便剔除非经常性损益，主营业务的造血能力依然偏弱，扣非净利润长期为负。
与此同时，毛利率自 2022 年的 32.9% 下滑至 2025 年前三季度的 28.2%，三年下降近 5 个百分点，而销售、管理、研发与财务四项费用率合计已接近 28%，与毛利率几乎"对冲"。在收入规模持续扩大的同时，利润弹性并未同步释放。
现金流的紧绷，更多体现在运营效率上。随着业务向整线交付和大项目制倾斜，存货与应收账款占用显著上升：
存货周转天数由 2022 年的 138 天拉长至 2024 年的 194 天，2025 年前三季度虽有所回落，但仍处高位。应收账款回款节奏放缓，经营现金流在近三年内多次出现正负切换。
并购带来的后遗症也在这一阶段集中显现。
多年的跨国收购，让埃斯顿的技术版图越来越完整，但账面商誉也累积至 14.9 亿元，占总资产比例超过 13%。多国团队在管理体系、技术路线和决策机制上的差异，使协同效应并不如预期，折旧、摊销与管理成本反而成为新负担。
客户集中度同样在上升。前五大客户收入占比在三年内由 16.4% 快速升至 37.2%，最大客户权重持续提高；埃斯顿的直销模式尽管增强了客户黏性，但与此同时，单个客户的波动也会带来更大的业绩压力。
更现实的，是行业层面的价格战。
随着国产工业机器人的价格战进入白热化，主流的六轴工业机器人的价格，已从 2020 年的 15-25 万元 / 台，下降至 2023 年 2-12 万元 / 台。
即便在 2025 年上半年登顶国内出货量榜首，埃斯顿的盈利能力，仍与国际厂商存在明显差距。
上市偿债
在多重压力叠加下，埃斯顿此番赴港的核心动机并不复杂。
招股书明确披露，募集资金在扣除发行费用后，将优先用于偿还现有贷款，其余投向全球产能扩张、战略并购、研发升级、全球服务网络建设及营运资金补充。
还有一个无法忽视的细节。
吴波家族——包括其妻子刘芳、儿子吴侃以及南京派雷斯特科技有限公司，合计掌控 42.15% 表决权，已在 2025 年通过南京派雷斯特已将 1100 万股 A 股质押融资。这让埃斯顿的港股进程，显得更加紧迫。
但如果对比前后两版招股书，也能看到公司正在发生的变化。
去年 6 月首次递表时，埃斯顿录得 2024 年 8.18 亿元净亏损；而最新披露数据显示，2025 年前三季度已实现 2537.2 万元净利润，开始走出亏损区间。
变化并非偶然。
过去数年持续加码的重资产投入，确实推高了资本消耗，但也换来了核心部件的高度自主化。目前，控制器、伺服电机、减速器等核心部件自主化率已超过 85%，部分高端机型实现 100% 自研。
这让埃斯顿在激烈的价格战中，仍能维持约 28% 的毛利率，也成为其取代外资品牌、登顶出货量榜首的关键基础。
与此同时，海外市场逐渐成为埃斯顿利润结构中的"压舱石"。
2022 至 2024 年，埃斯顿海外营收分别为 13.12 亿元、15.94 亿元和 13.70 亿元，占总营收比重始终维持在三成以上。2025 年前三季度，海外收入达 11.18 亿元，占比 29.4%。多年的海外并购与布局，开始集中显效。
2024 年 10 月，埃斯顿在瑞士设立欧洲总部，并在德国、意大利、波兰、土耳其等地建立子公司。招股书显示，2025 年前三季度，欧洲市场收入同比增长 50%，并计划在 2026 年实现海外收入超过 15 亿元。
在既有工业机器人体系之外，人形机器人这一千亿级赛道上，埃斯顿的策略同样务实。
2022 年成立南京埃斯顿酷卓科技后，公司并未直接切入消费级或展示型应用，而是优先将人形机器人导入工业场景，试图在既有客户、产线和控制系统中实现技术复用。这条路不够热闹，但更贴近一家工业机器人厂商的能力边界。
埃斯顿之名"东方第一"，原本寄托的是打破外资垄断的愿望。如今，成为国内出货量第一的埃斯顿，某种程度上已经完成了这一历史使命。
但站在当下，新的问题也随之浮现：
高负债之下，如何通过上市修复财务结构？
价格战环境中，规模第一能否真正转化为利润优势？
而在人形机器人这一更长周期赛道里，它是否有足够耐心和资本，继续把故事讲完？
从这个意义上看，"东方第一"并非一个已经完结的故事，而更像是一个仍在书写中的答案。
参考资料：
第一机器人《一家三口，掌舵工业机器人龙头，冲刺 A+H，上市募资还债》
DoNews《国产工业机器人南京埃斯顿二次递表港交所：一年亏掉 8 亿》
尺度商业《71 岁富豪，带领机器人龙头"突围"》
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